一、2011年行情回顾及市场分析
1.1 供应充足，需求疲弱，资金外流，2011年成为棉市痛伤之年
总体来看，2011年郑棉走势可以看成两大阶段性行情
第一阶段（年初至8月），纺织业低迷，现货难销，期价震荡走低：2月份（农历年前）棉价以迅猛之势创下了历史最高点，年后扭头一路下跌直到9月份才止跌企稳，跌幅超过40%。究其原因主要有两点：1）纺织业低迷、现货难销。现货市场的低迷是棉价下跌最重要也是最根本的原因。
10年由于供需矛盾和资金炒作将棉价推向历史顶峰，棉价严重脱离实际价值，纺织行业和终端消费无法负担如此高额的成本，棉价最终回归其真实价值；2）全球经济复苏乏力，欧美债务问题频出。经济走向是商品价格大势所趋；发达国家债务缠身，发展中国家面临高通胀的压力，2011年全球经济出现增速下滑的趋势，民众衣着消费意愿下滑。与此同时，美棉走势类似于郑棉，但美棉对郑棉的影响力弱化，期间美棉跌幅达到50%。
第二阶段（9月至12月），“仓”“量”俱减，收储托底，窄幅振荡：10月到12月底，郑棉基本维持2万到2万1之间窄幅震荡，持仓量和成交量大幅下降，资金严重外流。第四季度棉价窄幅震荡的走势主要是原因是上有现货压力，棉价难以向上突破，下有国家收储托底，底部19800几乎难以击破。与此同时，美棉走势却是震荡走弱，呈现出内强外弱的格局。美棉受外围经济环境的影响较大，欧债危机不停的冲击着商品市场，导致年底美棉步步下跌。
综上所述，整体上2011年棉市是个大幅下跌的趋势，基本上完全吞噬了2010年的涨幅。
2011年的棉市，产业经营者遍体鳞伤，期市投机者信心丧失，郑棉从曾经的“期市明星”成为目前市场上较为冷清的品种。2011年即将谢幕，2012年棉市又将如何演义？又有哪些重要因素将影响棉价走势？让我们带着疑问端详下文。
二、宏观环境及产业政策分析
2.1 宏观环境分析：全球经济依然存在下行风险
纺织服装是我国重要的外贸出口商品，主要出口市场的经济情况决定着未来的衣着消费需求。目前全球各经济体经济复苏进程缓慢，发达国家陷入债务困境不能自救，发展国家面临“抗通胀”和“保增长”的尴尬，2012年全球经济增长情况和民众消费情况将决定着衣着消费能力。
2.1.1 主要纺织服装出口市场经济环境分析
（一）欧盟：欧债危机持续上演，个人可支配收入低降低衣着消费需求
欧盟是我国纺织服装最大出口贸易市场，对其出口份额达到总出口的20%。不管是2010年还是2011年，欧债问题始终困扰着市场。2011年5月希腊危机爆发引起市场恐慌，带动全球商品大跌，欧盟和IMF发放贷款让希腊问题暂告一段落，但却引起市场对其它欧元区国家的担忧。意大利、西班牙、爱尔兰等“欧猪”国家2012年第一季度将有更多的国债到期，届时欧洲将面临更大的挑战，也是考验欧洲能否解决债务问题最关键的时候。届时就算债务问题能得到解决，紧缩的财政政策将进一步抑制国民消费，这一现象已经在2011年得到充分体，预计2012年我国对欧纺织贸易出口将有一定的萎缩。
（二）美国：失业率居高难下，经济复苏缓慢，需求难以大幅释放
美国对我国纺织服装品进口额占我国总出口的17%，是第二大出口市场。美国自2008年金融危机以来，一直实行宽松的货币政策以刺激经济复苏。尽管如此，在美联储大幅放松流动性的背景下，美国经济复苏进程依然缓慢，而且失业率居高难下，高失业率不得不让美国人勒紧裤腰带过日子。不过11月美国新屋开工等经济数据良好，消费者信心指数也不错，预计2012年美国经济大幅下滑的可能性不大，但强劲复苏存在困难，失业率仍然是头痛问题，预计2012年消费需求也难以大幅释放，但相比欧元区的情况要好很多。
（三）日本：经济增长缺乏动能，纺织服装需求稳中稍涨
日本是我国纺织服装贸易第三大出口市场，份额占总出口11%。地震后，日本经济在财政刺激下呈恢复性增长。从2011年7月开始日本从中国进口纺织服装品开始增加。2012年在全球经济恢复缓慢的背景下，日本经济大幅增长的可能性不大，但会处于平稳恢复之中，消费也将呈缓慢恢复增长，预计2012年日本从中国进口纺织服装业会呈现稳中稍涨的局面。
2.1.2 中国经济状况：经济增速放缓，“稳增长”“提内需”成政府首要任务，经济大幅衰退的可能性不大
国内经过2011年紧缩货币政策的调控，CPI已大幅回落，与此同时，PMI也呈现下滑的境况，2011年11月汇丰PMI降至47.7%，已降至安全值50%以下。外围经济走差以及国内紧缩政策的双重作用下，国内高通胀压力已得到有效控制，但经济增长已受到巨大负面影响，季度GDP值逐季下滑，这也引起国家的关注。2011年底的中央经济会议指出2012年将”实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性、前瞻性”。为了2012年经济不至于大幅下滑，国家将实施更加积极的财政政策，拉动国内消费能力，通过提内需来促进经济增长。
2011年我国纺织服装出口已受挫，一方面外围消费能力下降，另一方面由于国内制造成本增加，部分订单已经转向印度、越南能制造成本低廉的国家。2012年出口情况同样严峻，但国内消费能力值得期待，在国家财政刺激下，内需水平或将有所提高，纺织服装企业也开始将目标放在国内消费市场。
2.1.3 人民币目前仍处于升值通道，后期双向波动成为必然趋势
2.2 棉花产业相关政策分析
2011年棉花临时收储成为国内棉市的“定海神针”，使得国内棉价一直稳定在收储价附近。这让我们看到国家产业政策对产业发展的重要影响和作用。2012年棉纺产业又将有哪些产业政策呢？
2.2.1 收储或将容纳国产一半以上资源，国家收储放储调节功能增强
棉花临时收储政策将在2012年3月31日结束，可以肯定的是，在此期间棉价跌破19000元/吨的可能性几乎没有，期棉也几乎不会跌破19800元/吨。由于纺织业低迷，现货购销清淡，市场上符合交储能力的棉企都在为交储做准备。截止2011年12月23日，收储累计成交183万吨，已经超过本年度新棉产量的24%，预计收储结束后，总共累计成交量能至少超过300万吨，占到产量40%以上水平。同时，国储库的充盈又能提高国家调控棉价的能力，就算收储结束后市场流通资源减少，纺织用棉紧缺时国家同样能通过放储调整棉价。2012年国家国内收放储政策调控市场的能力增强。
2.2.2 2012年进口棉配额发放数量或将减少
在收储政策的托底下，国产棉价差居高不下，而进口棉凭借质优价廉大受纺织企业的青睐。为保证国内棉市不受到低价进口棉的冲击，2012年不排除国家减少进口棉配额数量的可能。年底，国家已经调整了2012年的进口棉关税计算方法，目的是使进口棉价格越高关税越低，这将有效保证国内产棉免受进口棉的强大冲击。
2.2.3 国家支持小微企业发展，棉纺企业将继续受益
为了刺激经济发展，提高国内消费水平。国家相继调降个人所得税和企业经营税，为了支持小微企业的发展，未来将减免小微企业22项税费。棉纺企业多是小微企业，是最重要的受益企业群体之一，2012年棉纺企业将继续受益。
2.2.4 高端纤维受支持，产业结构面临调整压力
国务院新兴产业规划、化工“十二五”规划和纺织“十二五”规划均将高性能纤维作为重点发展行业，未来整个行业或将得到较大的政策扶持和资金支持。从棉纺行业的发展来看，近年棉价大幅波动也是助推国家鼓励化纤产品创新与技术研发的重要原因之一。高端纤维的发展将制衡棉纺织品的消费空间，这也迫使纺织企业进行转型升级。
三、2011年棉花产业链上下游分析
3.1 2012年棉花供应分析
3.1.1 2011/2012年度全球库存消费比大幅攀升，2012/2013年度全球种植面积预期减少8%
在高棉价的刺激下，2011/12年度全球棉花丰产，中国、印度、巴西、巴基斯坦等棉花主产国产量都大幅增长。美国作为全球第三大产棉国和最大的棉花出口国植棉面积增加，但产量却因为干旱影响而下降，但总体上供应仍然超过需求，因而2011/2012库存消费比大幅攀升，由2010/11年度的37.85%上升到51.79%。供求关系决定棉花的实际价格，供大于求的现状导致2011年棉价大幅下跌。
2011年棉价大幅回落已经影响到了棉农下年的种植意向。国际棉花咨询委员会(ICAC)预计 2012/13年全球棉花种植面积将减少8%至3330万公顷，产量减少6%至2510万吨。大多主要棉花生产国家的产量预期下降，美国、乌兹别克斯坦和澳大利亚例外。
3.1.2 进口棉价格优势突显，国产棉面临市场挤占压力
从2011年9月开始，进口棉数量就以超常规数量进行增长。从往年来看，10、11月由于国内新棉集中上市，一般进口数量减少，但今年进口棉数量却大幅增长，11月进口棉花近38万吨，同比增长达到200%。究其主要原因：国产棉在收储托底的情况下价格居高不下，进口棉以低廉的价格大肆入侵国内市场，并且深受纺织企业的青睐。截止2011年12月1日，2011/2012年度中国签约美棉数量就已达到122.3万吨，高达美棉产量1/3的水平，可见国内对进口棉的追捧。因此在市场竞争中国产棉很受伤，现货市场购销十分清淡，4级以上的棉花基本都将进入国储库。
3.1.3 棉花丰产，棉价走跌影响棉农种植积极性
2010/2011年度国内棉花取得丰产，产量增幅达到11%左右。产量增加却恰逢纺织业低迷、用棉需求降低，市场上棉花总体上供大于求。年度期末库存消费比达到35%，比上年度25%超出10个百分点。在供大于求的背景下，国内籽棉平均收购价还不到4.2元/斤，不及10年最高价的一半。如此低的收购价给棉农心理造成巨大心理落差，据调查显示，很多棉农反应明年不愿意种棉花，改种其它更省力、更经济的农作物。中国棉花信息网预测2012年中国棉花种植面积将减少9%，减产预期或将成为2012年的一个重要的炒作因素。
3.1.4 棉花价格波动幅度大，种植效应比低，来年种植面积受影响
2010年棉价大涨，棉农收益颇厚；2011年棉价大跌，棉农愁眉紧锁。棉价的大幅波动让棉农很受伤，经济学上的发散蛛网模型在农产品种植上表现的淋漓尽致，2010年棉价大涨导致2011年种植面积大增，2011年供大于求又导致棉价大跌，棉价下跌又将影响2012年棉花种植面积。相反，玉米，小麦，水稻等粮食作物的价格比较稳定，种植效应比有连年上升的趋势，其中玉米因为跟棉花种植期相同争地效益最显著。根据今年的调研发现，很多原来种植棉花的地区现在都已改种玉米，即省时又省力而且经济效益也不错，这种趋势在2012年还会延续，尤其是长江流域这种改变最明显。2012年棉花种植面积又将是一个值得炒作的话题。
3.2 2012年棉花下游产业链需求分析
3.2.1 内忧外患，纺织业在艰难中寻找出路
今年纺织企业的境况堪比2008年之悲惨。全球经济复苏进程放缓，外围经济不景气的情况下，消费能力难以释放，国内纺织服装对外出口增长减速，企业订单减少，许多中小纺企已经在这场战争中倒闭，停产限产的企业也不在少数，此为外患；国内CPI高涨推升纺企原材料成本，员工工资攀升导致人力成本增加，种种经营成本的增加导致产品成本上涨，但纱线价格却连连走跌，此为内忧。在内忧外患的背景下，纺织行业低迷不振，成本上涨产品却卖不上价格，销售情况也不容乐观。不断高企的库存迫使纺企降价争夺市场，全棉针织纱/精梳纱、涤棉纱等产品价格整年步步走跌，棉纱利润非常微薄，棉纱KS32与中国棉花价格指数CC Index 328指数之间的价差已降至7000元/吨左右，几乎到了2008年的水平。低利润，高库存导致纺企资金紧张，采购棉花积极性不高，纺企基本维持低原料库存状态。
3.2.2 纱、布产量同比增速减缓，仍需时间去库存
2011年我国纱线、布匹产量增速下滑，尤其是布匹产量与去年同期相比大幅下降，纱线产量虽然有所增加，但纺企目前的产品库存较大，销售情况也并不乐观，据很多纺企反应目前企业都是以出货为主。由于终端消费能力下降、布厂采购意愿降低，纺企去库存仍然需要一段时间。预计在未来的1-2个月，纺织企业依然维持低原料库存、出货为主的经营策略。农历新年过后，随着3、4月纺织旺季的来临，纺企将迎来集中补库存期，届时棉花销售也将迎来一段旺季。
3.2.3 纺织品出口增速放缓
仅从2011年各月纺织及相关品出口金额单量上来看，每月还是呈现增长的态势，但是从增长情况来看，2011年下半年明显比上半年增速放缓。第11O届广交会的情况来看，来自欧美的订单明显减少，并且短单偏多。欧美是我国纺织服装贸易最大的两个市场，欧美经济的增速下滑已经对我国纺织服装业带来了负面影响。2012年，欧美国家为了解决高额的债务问题，紧缩的财政政策或将难以避免，国内消费难免受影响，民众也会勒紧裤腰带过日子，衣着需求难以大幅释放，2012年欧美市场出口份额或将呈现稳中稍降的格局。
3.2.4 棉纺织企业原料库存偏低，潜在补库存能力具有一定的空间
经历了2011年上半年棉价暴跌的高库存伤痛，如今纺织企业对待库存的态度更加谨慎。纺织企业为避免价格风险以及紧缩货币政策下的资金高成本压力，纺织企业棉花库存一降再降，部分资力相对雄厚的纺织企业也一反常态降低原料库存。根据中国棉花信息网的调查，目前纺织企业的平均库存不到1个月的时间，与去年同期最高3个月库存相比反差可见一斑。纺企较低的库存预示着一旦下游消费稍有起色，那么纺企补库存的力度将是可期的，尤其是明年的2、3月份，届时可能会因为纺企补库存的需要，棉价会出现阶段性的高点。
3.2.5人均可支配收入增长，国内市场消费潜力增大
民众的可支配收入直接决定着民众的消费能力和潜力，自2010年3月开始，我国城镇居民以及农村居民人均可支配收入都在稳定增加，表明我国居民消费能力正在稳步提高，城镇、农村居民衣着消费支出占总消费支出比率在持续上升，表明民众越来越愿意把钱花在衣着消费上，尤其是80、90后的年轻一代。随着网购消费市场的迅速发展，进一步促进了衣着消费市场的发展，国内衣着消费能力在稳步稳定增长。2012年，我国衣着服装内销发展仍然将维持增长的趋势。
3.2.6替代品替代效应不可小觑
目前，市场上棉纱最大的替代品是涤纶短纤和粘胶短纤，在高棉价年代，生产商会将一部分用棉需求转嫁到涤纶和粘胶的使用上，尤其是棉涤纱的配棉比。在2011年上半年棉涤价差最高曾达到16400元/吨，棉涤比价高达2.5左右的历史最高水平，在这种情况下，棉花需求大幅下滑。在终端消费市场，服饰店里我们可以明显的看到棉制服装占比大幅减少，化纤面料的衣服占比增加，尤其是涤纶服饰，而且随着年青人消费观念和衣着喜好的改变，涤纶服饰越来越受青年人的喜爱。另外，纺织工业“十二五”规划明确提出发展高端纤维的宗旨，涤纶纱将从此收益，涤纶纱对棉纱的替代效应将越来越显现。
四、市场结构分析
4.1 期现价差分析
一般情况下，期现价差会维持在正常范围之内，如果超出正常范围期货市场和现货市场就会出现套利机会，套利者的存在会使期现价差归回归正常区间。因此，一旦发现期现价差超过正常范围的上限或下限，那便是套利的好时机。棉花的期现价差正常区间在（0.1000），在2011年的5月、9月以及12月都出现期现价差超过1000元/吨的现象，此时买现货卖期货基本是无风险的。截止撰稿日期现价差1200元/吨左右，近期最高曾达到1500元/吨的水平。现货市场成交清淡，期现无风险套利利润还是比较可观的。在远期棉花偏少的预期下，近期郑棉相对现货偏强，近期郑商所仓单大幅增加，表明现货商越来越愿意在期货市场卖出棉花。相对现货购销清淡，收储固定价19800元/吨的情况，在期货市场卖出棉花的利润将更为客观。
4.2 内外棉比价分析
在国家临时收储托市下国产棉价格居高不下，市场极度低迷时也未跌破19000元/吨。相反，进口棉价格连连走低，截止撰稿日，进口棉指数 FC Index M报99.64美分/磅，折1%关税为16122元/吨，折滑准税为16609元/吨，而此时CC Index 328指数为19072元/吨，两者之间的价差接近3000元/吨，由此可见进口棉在国内市场具有多大的价格优势，同时也不难想象进口棉是多么受国内纺织企业的青睐。在2010年7月份的时候，国产棉价格也超出进口棉价格3000元/吨，之后美棉便开始一路上涨，其中重要的决定因素便是中国的需求拉动。从近两个月美棉出口周报的签约情况可以看到，其中中国签约量很大，2011/2012年度的签约量就已超过122万吨。在中国棉价居高不下的情况下，不排除后期美棉因为中国需求而走强的情况发生。如今内外棉比价已达到1.15，后期随着美棉走强，内外棉比价将回归到正常值“1”的水平
4.3 相关品种分析：PTA
涤纶短纤的上游原料是PTA，涤纶短纤与棉花的替代关系决定着郑棉与PTA的相关性。从郑棉与PTA的历史走势来看，两者之间的相关性很大，大的趋势都是相同的。在系统性风险不确定的情况下，郑棉与PTA之间的这种相关性就决定着可以通过这两个品种之间的反向操作避免系统性风险，头寸按照1:2配对，当然，这种策略只有在外围环境不确定的情况下才最为合适。
4.3 跨期套利分析：5月与9月套利可行性分析
郑棉从2004年6月1日上市以来，包括5月与9月合约的所有年份共有8年（包括2012年度）。目前两者基差历史最高达到790点，最小基差-1190点，虽然基差波动幅度很大，但是不可否认存在一定的规律性：1）正常基差基本维持在[0，-1200]的区间，除了2010年度（2010年度因为资金对棉花过度炒作导致，可排除不计）；2）各年度10月到隔年5月或者其子区间内，郑棉5月与9月棉花的基差呈现明显的震荡走低趋势；那么，这样的趋势是否应该也会在2011年度出现？在2011年10月份我们已向投资者提供了1205与1209的套利报告，当时基差为-150，如今两者基差已扩大到-450，最低时达到-495，说明两者基差已经朝着我们预计的方向发展。按照历年的规律，基差最低能达到-600，甚至到-1000.，也就是说，这个套利策略仍然还有盈利的空间。基差继续走弱的理由：1）收储累计成交增加，预计本次收储能笼络市场300万吨4级以上棉花，远月棉花偏少支撑1209偏强；2）短期现货低迷，成交清淡掣肘1205涨幅，而且头寸将向1209转移；3）来年纺织旺季纺织企业补库存提振郑棉1209，那时或将达到套利最大盈利期。
五、2012年市场展望与投资策略
通过上文的详细分析，2012年棉市影响因素错综复杂， 2012年重点关注的影响因素有：
（一）宏观经济背景：经济走势决定商品价格大趋势。1）欧债问题将持续困扰市场。2012年欧元区部分国家将有大量债务到期，就算欧元区能拿出措施顺利解决债务问题，但后续紧缩的财政措施仍将大幅抑制消费需求的增长，对我国纺织服装品的需求或进一步减少；2）美国经济复苏缓慢，失业率居高难下，美元处于升值通道，QE3或许已孕育胎中；3）中国经济增速放缓无疑，“保增长”成为经济调控首要任务，激进的财政政策和“趋松的货币”政策将有利于提高国内需求，利好纺织服装消费和减缓中小棉纺企业的融资压力；国民实际收入水平的提高将有助于提高内需水平。
（二）供需面：供需关系决定棉花实际价值，2012年关键看消费。2012年国内棉花供应仍然存在不确定因素：1）本次临时收储到底能集中市场多少资源，截止12月13日国储累计成交148万吨，若截止2012年3月31日国储累计成交能达到300万吨即占2011/12年度40%的产量，那么市场棉花供应仍然偏紧，那么郑棉下一主力1209都将获此支撑，现货价格也将易涨难跌；2）2011/12年度籽棉售价低于棉农心理价位，严重影响到了棉农的种植积极性，2012年棉花种植面积或将有一定程度的减少；3）国内经济增长放缓，纺织产业能否平稳增长决定着需求强弱，将直接决定收储结束后的棉价走势；4）3、4月份对种植面积的炒作；5）2012年天气不确定性仍然可能成为重要的炒作因素。
（三）资金面：2010年和2011年棉花超常规行情已经让市场很多投资者关注棉花这一品种，产业链主体也广泛地参与到期货市场，资金的参与会提高郑棉期货的波动幅度和频率。
投资策略：
综上所述，2012年影响棉价走势的因素很多，因素的变化趋势也存在着很大的不确定性，但可以判断的是2012年棉价不可能走出2010年单边上涨和2011年单边下跌的超常规性大行情，可阶段性利多利空因素仍然可能导致棉价的宽幅振荡，投资者维持波段操作的投资思路。在临时收储政策截止之前（截止2012年3月31日），郑棉依然会维持窄幅振荡，振荡区间（20000,22000）；之后直到新棉上市前，影响棉价的因素很多，尤其是收储结束后市场供应情况、棉花种植预期及生长情况、纺织业回暖情况、进口棉配额发放进度等等都将左右着棉价走势，预计棉价波动幅度和频率都将增强，振荡区间（18500、25000）。另外，稳健的投资者可考虑套利策略。
1. 跨期套利。目前1205与1209基差为-450，按照前文分析基差还有扩大的需求，卖1205买1209反向套利仍然还有盈利空间，风险规避者可以逢机建立套利头寸。
2. 对冲策略。阶段性进行棉花与PTA之间的反向操作，如外围环境不确定性风险较大时，看多棉花时可以空PTA进行对冲；看空棉花时可以多PTA进行对冲。
